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　　私募股权以强劲势头迈入2026年。公开股票市场大幅反弹，标普500指数在2025年录得16%的回报，远期市盈率达22倍——显著高于其15年平均水平的17倍（见图5）。7这在一定程度上反映了稳健的基本面：企业盈利预计在 2025 年增长 12%，并在 2026 年进一步扩大至 15%。8 这也强化了公开市场与私募市场之间不断扩大的估值差距。历史经验显示，当公开市场估值处于类似水平时，私募股权往往表现更为优异。

　　更为宽松的金融环境、稳健的GDP增长以及市场对大规模交易兴趣的重新升温，正推动交易活动回暖——特别是在黑石投资的领域。2025年，规模超过 10 亿美元的交易数同比接近翻倍（见图6），随着可投资机会的增加，我们预计这一复苏势头仍将延续。9项目退出情况也得到改善。10在黑石，截至2025年第三季度的过去12个月中，我们的私募股权板块实现了340亿美元的退出。我们于12月创纪录地完成的Medline IPO突显了这一转变：此次IPO发行规模被提升至 72 亿美元，成为美国史上规模最 大的医疗保健行业 IPO，截至2025年底，其股价较发行价上涨约40%，为2026年的市场表现释放出积极信号。11这一趋势不仅限于美国市场：例如，2025年伦敦证券交易所的IPO数量达到过去4年来的最高水平，表明全球资本市场趋于稳定，投资者信心正在回升。12

　　不动产正处于周期性复苏的早期阶段。私募市场估值在2023年触底，标志着过去 45 年来的第三次主要下行周期，其背后原因包括利率上升、贷款机构收紧、供应高企，以及美国办公楼等板块面临的结构性压力（见图7）。15在前两轮下行周期中（即20世纪90年代初和全球金融危机期间），随着基本面和资本市场的复苏，私募不动产在随后五年里均实现了两位数的年均回报。16我们认为，当前同样为投资者提供了近年来最 具吸引力的入市时机之一（见图8）。17

　　我们仍将私募债权视为一个具有韧性的资产类别，其结构性特征对投资者而言具备持久优势。其直接的“从农场到餐桌”发起模式旨在消除分销和证券化的成本，使投资者能够获取更高回报，同时为借款人提供高效、可靠、灵活的融资合作。过去20年间，私募债权的表现显著优于杠杆贷款（见图11）。26当前市场环境中，它依然能提供约200–250个基点的超额回报。27凭借较低的杠杆水平、期限匹配的资金来源以及审慎的交易结构，该资产类别也有助于增强金融体系的稳定性。

　　然而，非投资级债权内部的表现分化正日益显著，这使得机构的规模实力、业务发起覆盖能力以及行业专长变得尤为关键。大型企业持续表现优异，而小型公司则在收入增长和利润率方面承受更大压力。我们始终专注于向大型企业提供融资。我们的被投企业的平均EBITDA为2.56亿美元，远高于私募债权市场9900万美元的平均水平。28这也与近期的市场表现趋势相符——截至第三季度的最近十二个月内，EBITDA超过1亿美元的公司，其EBITDA增长速度是EBITDA低于5000万美元公司的五倍以上（见图12）。29

　　私募债权在市场承压时期同样展现防御性，历史上在经济下行阶段的表现通常优于股票及杠杆贷款。得益于在资本结构中处于最 优先受偿位置，直接贷款能够优先获得偿付，并为投资者提供可观的当期收益。目前市场的平均贷款价值比已显著低于历史水平，这意味着企业价值需下跌超过一半才会影响到贷款人（见图13）。过去二十年间，标普500指数有三次出现年度负回报；而在这些市场低迷时期，私募债权的表现均明显领 先于股票和杠杆贷款，其中两次甚至实现了绝 对正回报（见图14）。30

　　19.新增供应下降指多户住宅和工业领域的新建开工量。RealPage市场分析，截至2025年9月30日。代表截至2025年第三季度过去十二个月的年化新开工量相对于上年末存量数据的百分比变化，并与截至2022年末的数据对比。数据反映RealPage市场分析跟踪的前150名市场中机构级品质的产品。截至2025年11月30日，多户住宅（包括老年住房）和经济适用房领域分别占黑石不动产以收益为导向的美国核心增益策略不动产资产价值的19%和8%。工业领域数据反映CoStar，截至2025年9月30日。代表截至2025年第三季度过去十二个月的年化新开工量相对于上年末存量数据的百分比变化，并与2022年末数据对比。数据反映CoStar分类中的以下物流和弹性空间子板块：轻型制造、制造、展厅、大宗仓库、分销、轻型分销、轻工业和仓库。

　　25.RealPage市场分析与CoStar。新增供应下降指多户住宅和工业领域从2022年峰值至2025年第三季度的年化新建开工量。多户住宅反映RealPage市场分析，截至2025年9月30日。工业领域数据反映CoStar，数据反映CoStar分类中的以下物流和弹性空间子板块：轻型制造、制造、展厅、大宗仓库、分销、轻型分销、轻工业和仓库。截至2025年10月31日，工业领域占黑石不动产以收益为导向的美国核心增益策略不动产资产价值的23%。